关于A股“高成长”投资的检测

A股是非常崇尚“成长股投资”的，过去几年在创业板和中小板累累上演“高成长”故事。投资人在2010年为“高成长”付出了极大代价，创业板发行市盈率一度突破120倍的极限。但事实如何呢？来做一个小小的“残酷淘汰”检测。

A股总计2473家上市公司，其中净利润（扣除非经常性损益）过去五年（2007年-2011年）中，每年都能实现成长的公司总计287家，占整个A股上市公司的11.6%。考虑到2011年后上市的公司缺乏超过五年的业绩记录，因此按照2011年前上市公司合计2035家计算，占比也只有14.1%。

如果考虑股东的投入产出问题，用净资产收益率来检测。2011年前上市的2035家上市公司中，过去五年净资产收益率持续为正值（即没有一年亏损），且每年净资产收益率超过10%的公司合计：233家，占比为11.44%。再苛刻点检验，过去五年每年净资产收益率都超过15%的公司（美国上市公司平均净资产收益率最好能维持14%左右），合计76家，占比仅3.73%！

这76家处于A股食物链上端的公司中，医药行业占据了10家（生物制品4家、医药及器械5家、中药1家）是最多的行业；其次是煤炭行业占据了9家；再次是酒类占据6家（白酒行业5家、葡萄酒1家）；然后是银行占据6家；计算机软件和信息集成占据5家（系统集成3家、软件企业2家）；房地产占据4家；其他行业都不足2家公司。

如果再苛刻点，不仅过去五年每年净资产收益率超过15%，且每年都实现了净资产收益率的成长。最后满足这个条件的公司，只有2家，都是白酒企业。

换言之，这76家公司中，还有不少是竞争能力被逐步瓦解，收益率呈现下降趋势的，例如九阳股份等。还有不少是市场普遍质疑其竞争壁垒逐步被瓦解的，例如银行、煤炭、高速公路、铁路等等。还有一些是上市时间不太长的，例如同大股份等等。

香港市场也是如此，总计1551家上市公司中，过去五年净资产回报率（没有扣非）都超过15%的公司只有109家。占比仅有7.02%。里面还要剔除竞争力逐年下滑的很多公司，例如宝姿、瑞年国际等等。

综上所述，所谓“高成长”其实是非常非常艰难的，市场接近90%的公司就连短短五年的经营业绩都无法维持稳定成长（但是要考虑过去五年的经济巨大波动），更谈不上持续高成长了。如果考虑到股东的投入产出效率问题，那么市场上绝大部分（96%-93%）公司都无法保证连续五年有15%以上的回报率。这里面还没有去更苛刻考察其净利润的质量问题，例如转换为经营性现金流量的情况。

我们来看看投资赔率的问题：即市场给与这些持续高净资产回报率的溢价情况，这反映了投资者用多大代价（估值）来获取上市公司的股东回报率。A股这76只较稳定回报的公司中，能以折合1倍PB，购入超过10%ROE的公司，只有32家。很多长期平均净资产收益率较高的公司，现价取得的代价都是很大的，例如洋河股份，过去五年平均ROE高达40%，但PB也高达8.7倍。我们看到这种好公司、高价格的情况普遍存在于A股和港股之中。我无法判断这种投资逻辑是否具有可持续性，例如为一家长期净资产收益率达到40%的公司，付出10倍PB的代价（也即25倍市盈率）。因为上市公司长期维持极高净资产回报率的难度很大，一方面是基数原因，另一方面是竞争优势没有绝对的护城河，即便可口可乐这样的公司，其净资产回报率也无法维持巅峰时期超过50%的水平。但不可否认，市场上给与其高估值的背后并非完全非理性，只是很难去平衡多出的那一些估值是否充分反映了公司优秀的基本面。或者说未能充分反映其风险因素？

第二类投资类型就是寻找被市场错杀机会。可以看到A股那76家公司中，有32家公司的估值都是偏低的。但是这只是静态的估值，不足以用于衡量其是否真的“便宜”。市场给与其低估值，并不能一概而论的认为“市场都是错误的”。就如同给与高估值的那些公司中，也有不少是真的优秀，其成长足以弥补估值上的暂时“高估”。因此，最重要还是回到对行业和对公司的判断上来。问题的关键是，这些行业、公司能否长期维持一个稳定的回报率？（反映了其竞争能力、壁垒能否长期维持的问题）。另外，在目前的市场阶段，显然投资者普遍给与了弱周期性的行业“高”估值（相对于其他公司而言，而非纵向历史比较或绝对估值），例如白酒、医药等等。给了相对周期性较强（或预期周期性强）的行业低折价。

最终的结论是：股市大部分公司都是无法长期稳定成长的（不意味着长期没有成长，只不过这种成长不稳定而已），其投资回报率不稳定且无法持续增长。在这种背景下，所谓为“高成长”付出高代价的做法，经不住时间的考验。一次经济的波动（2007-2011）就足以让大多数公司业绩波动，从而影响投资者情绪（2007年的持续高昂到2012年的持续悲观）。成熟的市场，例如香港，也是如此，只有少数公司才能实现稳定的持续增长。即便如此，这些公司也可能被投资者充分挖掘，导致其投资性价比失去优势。当然，这不意味着没有投资机会，例如企业业绩波动产生的机会（即便是短暂的、脉冲式的成长）过去来看也是非常巨大的，尽管长期来看这些公司的投资者可能都是零负结局。还有A股比较特色的“资产重组”等等。当然，最卓越的投资永远是麻雀变成了凤凰，只不过这个概率可能低于大多数投资者的预期。就如同波动操作永远是最有效率的操作方式，但其成功概率远远大幅低于操作者的预期而已。